2026年7月30日，中央政治局会议明确提出“落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新”。此前，国务院已正式印发《城市更新“十五五”规划》，明确了“十五五”时期城市更新的量化目标与重点任务：改造城镇危旧房50万套、老旧小区11.5万个、城中村4000个、地下管网36.5万公里。
任务清晰，账本不容乐观。伴随更新范围扩大、改造标准提升，大规模投资需求与地方财力约束之间的张力日益凸显。仅地下管网一项，“十五五”期间预计投资约5万亿元。钱从哪里来？如何在财政可控的前提下实现高质量更新，已成为城市更新必须直面的核心命题。
▲温州五马历史文化街区更新项目
01：城市更新最大挑战
尚未形成“内生现金流机制”
针对这一困境，安邦智库创始人、首席研究员陈功指出，当前城市更新除面临财政约束和产权碎片化外，还存在一个被忽视的深层问题：国内城市更新尚未形成可持续的"内生现金流机制"。这也是多数项目依赖财政输血、难以自主存续的根本原因。
这一机制“并非项目建成后的融资配套，而是项目成立的前置条件”。其核心在于将项目全生命周期的运营现金流转化为可定价、可交易、可预期的资产信用，使其摆脱对土地溢价或财政背书的单一依赖。
什么是资产信用？它不是资产本身值多少钱，而是“这项资产未来能稳定产生多少现金流，并且这个承诺能被金融市场认可、定价和交易”。简单说，就是先把“项目能养活自己”变成一套可验证的制度安排，而不是一句口号。
举个例子：某老旧厂房改造为长租公寓，若可研只算“投资多少、几年回本”，银行不会据此放贷；但如果提前锁定十年租约、并由国企签订空置率托底协议，未来的租金现金流就被合同锁定、责任主体明确——运营现金流由此转化为资产信用，项目便可获得经营性物业贷款，未来还能发行REITs。反之，若项目仅靠政府补贴维持，补贴随时可能停，银行不敢认，社会资本不敢接，资产信用就始终无法建立。
理解这一机制，需先厘清城市开发的底层逻辑。传统开发遵循“增量扩张”逻辑：政府通过土地出让获取一级收益，市场主体通过销售实现二级回报。但城市更新遵循存量激活逻辑：并非在空白地块上新建，而是通过功能重组与空间再造，唤醒既有空间的内生价值——空间效用提升带动消费场景生成，进而培育可持续的财税来源。这一过程有赖于市场主体的深度参与，而非依赖一次性的土地出让收益。
当前，两类城市更新项目普遍面临现金流压力：一类是公益性主导项目，社会效益显著但自身造血能力不足，长期依赖财政补贴；另一类是经营性项目，理论上可通过运营收益平衡投入，但在地产下行、资产估值承压的背景下，社会资本参与意愿明显不足。两者表面症状不同，但深层症结具有共性：均缺乏将运营现金流转化为可流通资产信用的制度安排。
破局的方向在于推动项目全生命周期成本收益的可平衡化——即便是公益性突出的项目，也应通过资源捆绑、时空错配或价值外溢等方式植入经营性要素，以市场化逻辑倒逼全周期财务可持续，从源头避免“建得起、养不起”的困局。
▲杭州滨江沿江景观带公园更新项目
02：底层逻辑转型与机制重塑
城市与开发城市更新，一个是增量逻辑，靠卖地卖房形成现金流；一个是存量逻辑，靠激活空间产生消费、带出税收、形成可持续的财政收入。一个卖地挣钱，一个养地生钱，路数完全不同。
逻辑变了，政府角色也得跟着转。过去政府是大包大揽的主导者，现在既没钱可砸，也不该大包大揽，因为更新项目的活力来自运营者对市场的精准捕捉和持续响应，这恰恰不是政府的强项。政府要做的是从主角位置上退下来，当好辅导者，帮企业理清政策打通流程；当好激励者，用制度而不是补贴去撬动市场；当好支持者，用信用背书而不是财政兜底去分担风险。
围绕以运营现金流为锚的机制，陈功先生提出了完整的操作构想：
一是选对“会运营”投资主体。过去选投资主体看的是谁会盖楼、谁会卖房，现在要看谁会运营。城市更新项目的成败，最终取决于空间能不能被持续激活、消费能不能被持续拉动。政府要培育和遴选的是真正的“城市运营商”，要有让空间持续产生消费流的能力，有可验证的成功项目，有经得起公开审查的信用记录。
二是建立“白名单”增信机制。政府通过白名单制度为优质企业提供信用背书，支持其发行融资工具，但不承担兜底责任。白名单须配套刚性退出机制，一旦出现运营违约或重大失信，立即摘牌，存量债券须追加抵押或提前赎回，让市场约束真正发挥作用。同时推行“以增量换增量”的税收激励，项目运营成功后，从地方税收增量中拿出部分返还企业，不动用当期财政。
三是打通“长周期”融资通道。由白名单内企业发行20年期中期票据，偿债来源是项目自身的运营现金流。为增强市场信心，可以设置多层防护：偿债覆盖倍数不低于1.5倍，债券做优先次级分层，劣后级引入AMC或私募基金认购；由白名单企业共同出资设立运营风险准备金，配套商业保险作为流动性缓冲，从制度上切断财政追索路径。
四是强化规划体系配套。城市更新不能停留于单项目操作，需要整个城市的商业空间规划来支撑，在规划层面明确各片区消费功能、统筹业态布局，并适度放宽容积率管控。规划越透明，项目的现金流就越可预测，投资者的信心也就越足。政策应明确鼓励“城市运营商”发展壮大，使其成为运营时代的主力军。
03: 实施路径
三类项目的差异化路径
陈功先生提出，基于上述机制框架，针对不同类型项目可采取以下三条差异化路径。
一是纯公共属性项目。对管网、道路这类不直接产生经营收入的基础设施项目，把管网、道路等公共设施与路侧充电桩、广告位等可经营资源打包成一个综合现金流池，做到资源与投入大体匹配。在此基础上由白名单企业发行中期票据，把建设和运营责任一并下沉。
二是准经营性项目。对有一定收益但难以完全覆盖成本的项目，由运营团队从前期主导业态配比和改造标准，避免建成后运营方被动消化硬伤。融资仍通过白名单企业发行中期票据，规模与现金流覆盖倍数挂钩，同时引入社区自治机制，提升项目综合效益。
三是高经营性项目。对有条件在二级市场流通的项目，政府只提供白名单信用背书，不参与税收返还和收益分配。前期以中期票据解决建设资金，运营成熟后通过REITs或ABS退出，让二级市场定价倒逼运营方提升服务质量，形成可持续的良性循环。
▲杭钢厂区工业遗存更新改造项目
04: 结语
城市更新正从“开发导向”转向“运营导向”，这既是行业共识，也是土地财政收缩下的现实倒逼。依赖土地溢价平衡成本的模式已难持续，破局关键在于让项目具备内生现金流支撑能力。
现行可研指南虽要求设置运营专篇，但仅此尚显不足。作为深耕区域多年、持有甲级工程咨询资信的专业机构，我们倡导“运营前置+资产信用建构”的双轨思路——运营专篇不应是附属章节，而应成为前置的信用工具。其逻辑在于：先锁定现金流来源与兑付路径，再将稳定预期转化为可融资的资产信用，据此倒推可承受的投资规模，为规划设定财务边界。若顺序颠倒，项目极易陷入“可研算得通，落地养不起”的困局。
这一转变的价值清晰：对政府，可研从“技术文本”升级为“全周期资金平衡的决策依据”；对金融机构，评估升级从静态偿债测算升级“基于运营现金流的资产信用评级基础”；对我司，则是从“合规审查”向“价值创造”跃迁、在城市更新赛道建立差异化竞争力的核心切口。
方向对、步子稳，城市更新才能从被动投入走向主动增值。让运营可行性与信用建构前置，可研才能经得起市场检验、具备跨周期韧性——这正是专业咨询机构应有的时代回应。
本文核心观点参考自安邦智库《城市问题研究》第777期陈功先生文章。
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